當前，國内外經濟形勢複雜(zá)多(duō)變、不确定性很大(dà)。從物(wù)價形勢看，盡管CPI漲幅逐步回落，但未來(lái)快(kuài)速、大(dà)幅回落的(de)可(kě)能性不大(dà)，中長(cháng)期通(tōng)脹壓力依然不小。從經濟增長(cháng)看，近期工業增加值、固定資産投資和(hé)社會消費品零售總額增速均有所回落，加上PMI連續回調、11月(yuè)落至50%以下(xià)、M1增速持續下(xià)降，預計四季度GDP增速将繼續回落。
　　但總體來(lái)看，進口增長(cháng)強勁表明(míng)内需依然不弱，保障房(fáng)建設加速将帶動投資保持較快(kuài)增速，汽車市場(chǎng)可(kě)能會有一定程度回暖（實際上，汽車月(yuè)産銷同比已7、8、9月(yuè)連續正增長(cháng)，現回暖迹象），從而帶動實際消費增速企穩甚至可(kě)能略有上升到12%左右（上半年實際消費增速約爲11.4%），預計四季度GDP會在9%以内，但“硬著(zhe)陸”的(de)可(kě)能性不大(dà)。
　　展望未來(lái)，發達經濟體的(de)主權債務問題和(hé)複蘇前景不明(míng)朗對(duì)我國出口增長(cháng)不利，出口動力可(kě)能明(míng)顯減弱。盡管今年投資增速略好于預期，但未來(lái)能否維持較快(kuài)增速存有疑問。在我國，中央投資占比明(míng)顯下(xià)降，投資增長(cháng)主要靠地方投資驅動。但在房(fáng)地産市場(chǎng)嚴控環境下(xià)、開發商拿地積極性不高(gāo)導緻地方政府土地出讓收入前景難言樂(yuè)觀，加之銀行向政府融資平台貸款謹慎和(hé)地方發債受限，明(míng)年仍是平台貸還(hái)款較爲集中的(de)階段，未來(lái)地方政府融資能力受限将會對(duì)全國的(de)投資增長(cháng)構成一定制約。因此，中國經濟增速明(míng)顯放緩的(de)風險不容忽視。爲使經濟增長(cháng)不出現大(dà)的(de)波動，貨币政策應适時(shí)适度放松。
　　同時(shí)，國際上主要發達國家維持寬松政策，甚至有進一步出台寬松政策的(de)可(kě)能，近日六大(dà)央行聯手向市場(chǎng)釋放流動性，以應對(duì)歐債危機和(hé)緩解歐洲銀行業流動性壓力，未來(lái)全球流動性進一步增多(duō)，我國仍有可(kě)能面臨新的(de)資本流入，進而人(rén)民币升值、外彙儲備增長(cháng)又會有新的(de)壓力。
　　綜上考慮，建議(yì)貨币政策繼續保持穩健的(de)總體基調，審慎平衡、前瞻把握、針對(duì)舉措和(hé)适度放松。
　　審慎平衡就是要綜合考慮各方面實際情況，統籌兼顧各類政策目标，避免顧此失彼，處理(lǐ)好穩定價格水(shuǐ)平、保持經濟平穩增長(cháng)和(hé)促進國際收支平衡之間的(de)關系。
　　前瞻把握就是要充分(fēn)考慮到前期緊縮政策的(de)滞後影(yǐng)響，在認真研判物(wù)價水(shuǐ)平、經濟增長(cháng)等關鍵變量未來(lái)走勢的(de)基礎上，提前做(zuò)出合理(lǐ)安排，把握好政策操作的(de)力度和(hé)節奏。
　　針對(duì)舉措就是針對(duì)經濟運行中的(de)突出矛盾和(hé)結構性問題，采取有針對(duì)性的(de)措施加以解決。比如，繼續加強對(duì)影(yǐng)子銀行融資的(de)合理(lǐ)引導和(hé)規範監管，使其在風險可(kě)控、平穩健康的(de)軌道上發展；信貸向小企業等領域定向放松，緩解中小銀行的(de)流動性偏緊狀況，等等。
　　适度放松即針對(duì)銀行體系流動性偏緊問題，運用(yòng)數量型工具進行一定程度調節，通(tōng)過市場(chǎng)注入一定量的(de)流動性，緩解流動性偏緊問題，增強銀行的(de)信貸投放能力以支持實體經濟增長(cháng)。
　　從具體工具的(de)使用(yòng)來(lái)看，與之前的(de)數量緊縮相對(duì)應，适度放松也(yě)應以數量型工具爲主導。這(zhè)主要是因爲在利率、彙率等價格型工具尚未完全市場(chǎng)化(huà)的(de)情況下(xià)，其使用(yòng)效果不如數量型工具直接、顯著，靈活性也(yě)稍差。
　　總體來(lái)看，2012年，公開市場(chǎng)操作和(hé)法定存款準備金率宜作爲主要政策使用(yòng)工具，并配合使用(yòng)信貸政策引導金融機構合理(lǐ)進行信貸投放，存貸款基準利率保持穩定爲宜，人(rén)民币升值速度應有所放緩。具體建議(yì)如下(xià)。
　　1、公開市場(chǎng)操作以淨投放爲主
　　公開市場(chǎng)操作應擔當起下(xià)一階段貨币政策操作的(de)“重任”。通(tōng)過公開市場(chǎng)操作的(de)靈活調節來(lái)保持市場(chǎng)流動性合理(lǐ)和(hé)适度。期限結構上，應以發行短期品種爲主，以優化(huà)資金分(fēn)布，調節到期結構；考慮到未來(lái)貨币市場(chǎng)再次面臨階段性偏緊的(de)可(kě)能性較大(dà)，必要時(shí)可(kě)以再次動用(yòng)逆回購(gòu)釋放資金；此外還(hái)要密切關注外彙占款的(de)變動情況和(hé)财政存款的(de)季節性變化(huà)對(duì)市場(chǎng)流動性的(de)影(yǐng)響，保持淨投放的(de)總體格局。
　　2、信貸投放規模适度增加
　　爲緩解部分(fēn)行業的(de)融資壓力，避免經濟增速過快(kuài)下(xià)滑，建議(yì)對(duì)三農、中小企業、戰略新興産業等領域的(de)實施信貸定向放松，進一步采取措施鼓勵銀行加大(dà)對(duì)這(zhè)些領域的(de)信貸投放。年末信貸增量可(kě)平穩中适當加快(kuài)，全年可(kě)達7.5萬億左右。
　　2012年，經濟增長(cháng)有所回落但仍保持較高(gāo)水(shuǐ)平，實體經濟總體信貸需求依然不低；同時(shí)，對(duì)“影(yǐng)子銀行”加強監管、要求表外融資轉移到表内，必然會導緻部分(fēn)融資需求轉移到信貸上；對(duì)小企業、三農、戰略新興産業和(hé)國家重點在建續建項目加強信貸支持，也(yě)要求銀行擴大(dà)信貸投放。因此，明(míng)年信貸投放步伐可(kě)以适度加快(kuài)，全年信貸投放規模可(kě)以擴大(dà)到8-8.5萬億左右的(de)水(shuǐ)平，餘額同比增長(cháng)14.5—15.5%。#p#分(fēn)頁标題#e#
　　這(zhè)一貸款增速與明(míng)年實體經濟運行情況是較爲匹配的(de)。實證分(fēn)析表明(míng)，在正常年份裏，人(rén)民币貸款餘額增速與名義GDP增速的(de)比率一般在1.2：1。在經濟增速放緩、政策寬松、信貸投放加快(kuài)時(shí)期，該比值會略高(gāo)，反之在經濟過熱(rè)、政策偏緊時(shí)期，則略低。假設明(míng)年實際GDP增長(cháng)8.5-9%、CPI增長(cháng)3-3.5%，即名義GDP增長(cháng)11.5-12.5%；再考慮到明(míng)年增長(cháng)放緩、政策适度放松，前述比值略有擴大(dà)到1.25較爲合适，這(zhè)就要求明(míng)年貸款餘額增長(cháng)14.4-15.6%，與我們的(de)建議(yì)基本一緻。
　　3、準備金率必要時(shí)可(kě)以繼續适度下(xià)調
　　盡管近期下(xià)調了(le)50個(gè)基點，但目前法定準備金率仍屬曆史高(gāo)位，加之近期準備金繳存基數擴大(dà)相當于提高(gāo)準備金率1-1.5%。如前所述，受貸款增長(cháng)回落以及貸款新規加強實施的(de)影(yǐng)響，今年存款增長(cháng)明(míng)顯放緩，市場(chǎng)流動性緊張，部分(fēn)銀行流動性壓力很大(dà)。同時(shí)，信貸供求緊張導緻衆多(duō)中小企業融資困難，融資成本攀升。據了(le)解，今年銀行對(duì)中小企業的(de)貸款利率普遍在基準利率的(de)30%以上。
　　因此，建議(yì)必要時(shí)可(kě)以繼續适度下(xià)調準備金率。首先，以下(xià)兩個(gè)因素都要求銀行加大(dà)信貸供應。
　　一是在信貸增長(cháng)明(míng)顯放緩、表内融資受限的(de)情況下(xià)，今年以來(lái)“影(yǐng)子銀行”迅速發展，銀行表外融資擴張較快(kuài)，違規現象頻(pín)發；同時(shí)這(zhè)類融資利率明(míng)顯高(gāo)于銀行信貸，使實體經濟承受更大(dà)的(de)成本上升壓力。與其讓這(zhè)些監管難度相對(duì)較大(dà)、風險不易控制又對(duì)企業不利的(de)表外融資過快(kuài)發展，不如适度放寬信貸投放，将表外融資需求部分(fēn)轉移到表内。
　　二是盡管目前銀行對(duì)小企業的(de)實際貸款利率較高(gāo)，但仍遠(yuǎn)低于非正規融資渠道的(de)利率，鼓勵和(hé)支持銀行加大(dà)對(duì)小企業的(de)信貸投放是緩解其融資困難、降低其融資成本的(de)有效手段，同時(shí)也(yě)有助于在一定程度上抑制民間高(gāo)利貸現象。但受制于高(gāo)水(shuǐ)平的(de)存款準備金率，即便放松信貸總量控制，銀行也(yě)很可(kě)能是“巧婦難爲無米之炊”。因此有必要通(tōng)過适度下(xià)調準備金率來(lái)增強銀行的(de)信貸供應能力。
　　其次，不排除未來(lái)因各種因素疊加而出現市場(chǎng)流動性偏緊的(de)可(kě)能性，需要通(tōng)過準備金率的(de)下(xià)調來(lái)釋放資金。
　　12月(yuè)公開市場(chǎng)到期資金量隻有800億元，随著(zhe)到期資金量逐漸減少，繼續通(tōng)過公開市場(chǎng)來(lái)釋放資金的(de)空間明(míng)顯縮小；在國際金融市場(chǎng)動蕩不安的(de)情況下(xià)，外彙占款波動很大(dà)，不排除因國際金融市場(chǎng)恐慌情緒蔓延導緻資金避險情緒上升、國際資本回流本土、進而外彙占款增長(cháng)明(míng)顯放緩的(de)可(kě)能；準備金繳存基數擴大(dà)的(de)影(yǐng)響持續存在，未來(lái)銀行還(hái)要繼續補繳準備金。
　　以上因素疊加很可(kě)能導緻未來(lái)銀行流動性趨向緊張，部分(fēn)銀行可(kě)能難以承受；雖然年末通(tōng)常财政資金大(dà)幅下(xià)放，但年初信貸需求大(dà)幅增加，需要通(tōng)過準備金率适度下(xià)調來(lái)保證銀行體系流動性。
　　前已提及，存款劇烈波動導緻銀行上繳準備金數額發生頻(pín)繁波動，從而加劇了(le)銀行流動性管理(lǐ)的(de)困難。準備金率下(xià)調則可(kě)以緩解這(zhè)種波動，因爲在同樣的(de)存款基數下(xià)，低準備金率所要求的(de)準備金絕對(duì)額變化(huà)也(yě)會随之降低。
　　綜上考慮，建議(yì)年末和(hé)明(míng)年在必要時(shí)小幅下(xià)調準備金率2-4次，每次0.5個(gè)百分(fēn)點，以增強銀行信貸供應能力，同時(shí)應對(duì)可(kě)能出現的(de)流動性異常緊張的(de)情況。
　　4、基準利率保持基本穩定爲宜
　　根據上述總體思路，結合以下(xià)因素，建議(yì)未來(lái)基準利率保持基本穩定。首先不應再度加息。
　　一是過去十年一年期存貸利率的(de)中間值分(fēn)别爲3.06%和(hé)6.39%，在經過最近一次加息後，目前3.5%和(hé)6.56%的(de)存貸款利率水(shuǐ)平已經達到十年來(lái)的(de)中性水(shuǐ)平以上，曆史比較已屬中性略高(gāo)水(shuǐ)平；然而本輪物(wù)價上漲還(hái)隻是危機後經濟複蘇以來(lái)的(de)首輪上漲，不排除未來(lái)還(hái)可(kě)能有第二輪上漲出現，需要留有進一步上調利率的(de)空間。
　　二是盡管大(dà)幅回落的(de)可(kě)能性不大(dà)，但在貨币供應持續回落、供求關系逐步調整和(hé)流通(tōng)領域加強梳理(lǐ)的(de)環境下(xià)，未來(lái)物(wù)價漲幅逐步緩慢(màn)回落的(de)大(dà)趨勢基本可(kě)以确定；預計今年底同比CPI會回落至4%左右，明(míng)年中期可(kě)能回落到3%左右，通(tōng)脹預期随之降低，實際負利率會有所改觀，甚至階段性地消失。
　　三是曆史經驗表明(míng)，利率較高(gāo)時(shí)期往往資本流入增加、外彙占款增加較快(kuài)。今年上半年外彙占款和(hé)外彙儲備明(míng)顯增加，但與此同時(shí)人(rén)民币升值幅度并不大(dà)，而由于銀根偏緊和(hé)基準利率上升，市場(chǎng)實際利率則大(dà)幅上升，這(zhè)是吸引資本流入增加的(de)最主要原因。未來(lái)發達經濟體複蘇前景暗淡、國際金融市場(chǎng)動蕩加劇，預計主要發達經濟體仍将維持較低利率水(shuǐ)平，甚至進一步出台寬松政策。在此情況下(xià)，中外利差擴大(dà)會進一步加劇資本流入，而目前中美(měi)利差已達近十多(duō)年來(lái)的(de)最高(gāo)水(shuǐ)平。#p#分(fēn)頁标題#e#
　　四是在目前融資需求較爲旺盛、信貸供應偏緊和(hé)貸款利率上浮占比已經較大(dà)的(de)情況下(xià)，基準利率繼續調高(gāo)必定會促使銀行提高(gāo)貸款定價水(shuǐ)平，從而進一步提高(gāo)企業、特别是微小企業融資成本，使其生存環境進一步困難。今年以來(lái)微小企業普遍感到融資困難和(hé)成本過高(gāo)，各部門正在想方設法緩解這(zhè)一棘手問題。
　　五是利率進一步上調會對(duì)房(fáng)地産市場(chǎng)和(hé)政府融資平台帶來(lái)新的(de)壓力，不利于房(fáng)地産市場(chǎng)的(de)平穩運行和(hé)地方政府債務風險的(de)化(huà)解。盡管目前開發商從銀行獲得(de)貸款約隻占其資金來(lái)源的(de)五分(fēn)之一，而從影(yǐng)子銀行獲得(de)資金的(de)成本十分(fēn)高(gāo)昂。至少2013年之前，維持相對(duì)不高(gāo)的(de)利率有助于平台貸款還(hái)款高(gāo)峰期的(de)平穩渡過。
　　但短期内基準利率似也(yě)沒有必要下(xià)調。自去年2月(yuè)份CPI同比漲幅超過一年期存款利率以來(lái)，實際負利率已經持續近22個(gè)月(yuè)。未來(lái)盡管物(wù)價呈緩慢(màn)回落态勢，但大(dà)幅回落的(de)可(kě)能性不大(dà)。利率下(xià)調顯然不利于通(tōng)脹預期的(de)管理(lǐ)。另一方面，我國經濟增速雖繼續回落但尚屬平穩，“硬著(zhe)陸”基本無憂，目前尚似無必要通(tōng)過下(xià)調利率來(lái)刺激經濟增長(cháng)。
　　5、彙率政策更爲主動和(hé)靈活
　　我國彙率政策應改變過去在很大(dà)程度上随中美(měi)關系而起“舞”的(de)被動局面，應更爲主動和(hé)靈活。
　　一是堅持主動漸進的(de)升值策略。11月(yuè)人(rén)民币對(duì)美(měi)元貶值0.5%左右，但未來(lái)不宜持續貶值。這(zhè)主要是因爲在我國經濟增速保持相對(duì)較快(kuài)、勞動生産率持續提高(gāo)的(de)情況下(xià)，人(rén)民币升值仍将是近期内的(de)勢。展望明(míng)年，盡管來(lái)自國際社會要求升值的(de)政治壓力依然不小，但受貿易順差收窄、FDI規模下(xià)降、資本流入減緩甚至流出以及鼓勵國内企業擴大(dà)對(duì)外直接投資等因素的(de)影(yǐng)響，人(rén)民币升值應有所放緩。建議(yì)堅持主動漸進的(de)升值策略，全年對(duì)美(měi)元升幅在3-4%爲宜。
　　二是應更多(duō)的(de)參考一籃子貨币進行調節，改變過于釘住美(měi)元的(de)被動局面。今年上半年，盡管人(rén)民币對(duì)美(měi)元加快(kuài)，但有效彙率反而貶值，來(lái)自國際上的(de)升值壓力依然很大(dà)。建議(yì)以人(rén)民币有效彙率的(de)變化(huà)作爲調整目标，逐步引導市場(chǎng)更多(duō)地關注有效彙率變化(huà)。
　　三是考慮進一步擴大(dà)波動幅度，增強彙率彈性。小幅漸進的(de)升值策略容易引發升值預期，導緻“熱(rè)錢”過多(duō)流入。而适度擴大(dà)升值幅度的(de)同時(shí)增強彙率彈性，則有助于形成雙邊波動的(de)格局，抑制投機資本流入。建議(yì)嘗試人(rén)民币彙率的(de)波動幅度從目前的(de)千分(fēn)之五擴大(dà)到百分(fēn)之一。