截至12月(yuè)12日，人(rén)民币對(duì)美(měi)元彙率盤中連續9次觸及跌停，自2005年人(rén)民币彙率改革以來(lái)實屬罕見。無獨有偶，自9月(yuè)中旬以來(lái)，香港離岸人(rén)民币遠(yuǎn)期非交割市場(chǎng)、香港離岸人(rén)民币可(kě)交割市場(chǎng)的(de)人(rén)民币對(duì)美(měi)元彙率也(yě)一反常态，一直弱于在岸彙價。經曆了(le)長(cháng)期升值後的(de)人(rén)民币突然出現貶值預期，人(rén)民币國際化(huà)應該停止，進一步加強資本管制的(de)呼聲湧現。那麽，究竟浮動彙率制度與資本項目開放以及人(rén)民币國際化(huà)的(de)關系是什(shén)麽？脫離了(le)人(rén)民币國際化(huà)與資本項目開放的(de)彙改，是否可(kě)以看作是真正意義上的(de)浮動彙率？要弄清上述問題，有必要從何爲人(rén)民币國際化(huà)這(zhè)一源頭開始講起。
　　1人(rén)民币國際化(huà)僅是推動人(rén)民币跨境使用(yòng)嗎？
　　什(shén)麽是人(rén)民币國際化(huà)？答(dá)案莫衷一是。如果認爲人(rén)民币國際化(huà)僅僅是推動人(rén)民币跨境使用(yòng)，那麽貶值預期的(de)出現将降低境外居民與企業持有人(rén)民币的(de)熱(rè)情，可(kě)能會阻礙人(rén)民币國際化(huà)進程的(de)推進。與這(zhè)一狹隘的(de)定義不同，筆者早前曾在《人(rén)民币國際化(huà)的(de)意義與路徑圖》文章(zhāng)中，對(duì)人(rén)民币國際化(huà)的(de)含義進行了(le)新的(de)诠釋。筆者認爲，跨境使用(yòng)隻是實現國際化(huà)過程中一個(gè)必經之路而非最終目标。對(duì)于中國而言，人(rén)民币國際化(huà)包含著(zhe)兩大(dà)重要含義，即基本可(kě)兌換性以及人(rén)民币成爲國際儲備貨币的(de)一員(yuán)。
　　這(zhè)樣的(de)框架下(xià)，人(rén)民币國際化(huà)則需要四個(gè)方面穩步推進：一、資本項目逐漸、有序開放；二、人(rén)民币境外流通(tōng)及離岸市場(chǎng)發展；三、利率市場(chǎng)化(huà)；四、一個(gè)基于市場(chǎng)化(huà)原則的(de)有彈性的(de)彙率機制。具體來(lái)講，逐步開放資本項目管制直接關系到境内外資金的(de)自由流動，便利企業和(hé)居民跨境配置生産力及資産，深化(huà)國内金融市場(chǎng)化(huà)步伐；人(rén)民币離岸中心則是人(rén)民币國際化(huà)的(de)試驗田，通(tōng)過在岸和(hé)離岸市場(chǎng)的(de)互動将有效豐富人(rén)民币金融産品，以及促進人(rén)民币從貿易流通(tōng)貨币向投資貨币，乃至于儲備貨币的(de)轉型；而人(rén)民币國際化(huà)終究離不開利率市場(chǎng)化(huà)與彙率機制改革，兩者作爲“十二五”期間中國金融體制改革的(de)重要内容，将共同爲國内外金融環境創造市場(chǎng)化(huà)的(de)條件；當然，人(rén)民币國際化(huà)反過來(lái)也(yě)會促進彙率體制改革進程，有利于市場(chǎng)化(huà)彙率形成。
　　2人(rén)民币國際化(huà)是否應該停止？
　　從經濟發展的(de)大(dà)背景來(lái)看，人(rén)民币國際化(huà)是中國經濟跻身發達經濟體的(de)必經之路。過去三十年來(lái)，中國政府通(tōng)過資本管制、利率管制、固定彙率并通(tōng)過采取出口爲導向的(de)發展戰略，促使經濟得(de)到了(le)高(gāo)速發展。海外經濟疲弱，及中國原有經濟發展方式面臨的(de)諸多(duō)瓶頸，都使得(de)人(rén)民币國際化(huà)箭在弦上。筆者認爲，當前資本管制及不靈活的(de)彙率、利率情況需要順勢而變，主要原因在于：
　　一是，人(rén)民币成爲國際儲備貨币與中國經濟實力相稱，符合國家根本利益；當前，中國經濟總量已經位于世界第二，出口額、外彙儲備位于世界第一。然而，當前人(rén)民币的(de)自由兌換僅僅限于少數鄰近地區(qū)，與中國發展階段及國際經濟地位日益不相匹配。
　　二是，中國的(de)外彙儲備，特别是以美(měi)元計價資産迅速增加，截至2011年10月(yuè)末，中國的(de)外彙儲備餘額已經超過3.2萬億美(měi)元，占全球總額的(de)三分(fēn)之一。但是，由于美(měi)國政府爲刺激國内經濟，采取了(le)定量寬松的(de)貨币政策，不可(kě)避免地會導緻美(měi)元貶值，擾亂國際貨币體系的(de)穩定。如若人(rén)民币可(kě)以成爲國際儲備貨币，将會大(dà)大(dà)降低依賴美(měi)元作爲儲備的(de)風險。
　　三是，劉易斯拐點的(de)出現使得(de)勞動力供給進一步減少，傳統經濟增長(cháng)模式更加難以維系。人(rén)民币國際化(huà)能夠有助推進中國經濟的(de)四大(dà)關鍵轉型。其一，貿易成本的(de)降低，更平衡的(de)經常項目盈餘以及本地居民獲得(de)更多(duō)投資海外的(de)機會，會促使本國經濟逐漸轉向内需-外貿并重的(de)經濟模式；其二，服務貿易以及金融服務業的(de)大(dà)力發展，會使得(de)服務業占比逐漸提升；其三，提高(gāo)金融的(de)市場(chǎng)化(huà)水(shuǐ)平，使得(de)目前行政爲主的(de)管理(lǐ)手段所造成的(de)資源分(fēn)配扭曲得(de)到緩解。
　　12月(yuè)11日，國家主席胡錦濤在中國加入世界貿易組織十周年高(gāo)層論壇上發表要講話(huà)。講話(huà)中肯定了(le)“中國加入世界貿易組織，擴大(dà)對(duì)外開放，惠及13億中國人(rén)民，也(yě)惠及各國人(rén)民”；而六個(gè)“進一步”同樣爲對(duì)外開放指明(míng)了(le)方向，即中國将進一步擴大(dà)對(duì)外經濟技術合作、進一步促進對(duì)外貿易平衡發展、進一步完善全方位對(duì)外開放格局、進一步堅持“引進來(lái)”和(hé)“走出去”并重、進一步營造公平透明(míng)的(de)市場(chǎng)環境、進一步推動共同發展。人(rén)民币國際化(huà)無疑是進一步促進與世界融合，推動開放的(de)一個(gè)重要步驟。因此此時(shí)應該持續推進人(rén)民币國際化(huà)進程，而非停止。#p#分(fēn)頁标題#e#
　　3人(rén)民币國際化(huà)與彙率改革的(de)關系？
　　筆者認爲，推動人(rén)民币國際化(huà)的(de)四大(dà)改革，資本項目開放、離岸市場(chǎng)建設、利率與彙率改革不應單一來(lái)看，或者用(yòng)先後順序來(lái)區(qū)分(fēn)，而是應該循序漸進、同時(shí)并舉。僅從彙率市場(chǎng)化(huà)改革而言，與其他(tā)三項進程推進同樣密不可(kě)分(fēn)。
　　首先，資本項目開放與彙率形成機制改革相輔相成，相互促進。中國政府之所以對(duì)資本項目放開采取頗爲謹慎的(de)态度，很大(dà)程度上便是出于對(duì)國際熱(rè)錢流入的(de)擔心及資本跨境流動對(duì)國内經濟的(de)沖擊。人(rén)民币彙率變動更是吸引熱(rè)錢流入流出、導緻投機行爲發生的(de)主要原因；但在資本項目管制下(xià)，即使推動浮動彙率改革也(yě)是有局限的(de)。畢竟隻有在資本項目開放下(xià)，才能真正地體現貨币的(de)供求關系，促進貨币市場(chǎng)價格的(de)形成。換言之，資本項目嚴格管制之下(xià)的(de)彙率價格，又怎麽可(kě)以認作是真正意義上的(de)浮動彙率？考慮到“不可(kě)能三角”理(lǐ)論的(de)存在，即資本自由流動、貨币政策的(de)獨立性與彙率的(de)穩定性三者不能同時(shí)實現。筆者認爲，資本管制逐步放開、貨币政策獨立性以及采用(yòng)浮動的(de)彙率政策是決策層明(míng)智的(de)選擇。
　　其次，彙率改革與建設離岸人(rén)民币市場(chǎng)可(kě)以同時(shí)并進。從香港離岸市場(chǎng)發展經驗來(lái)看，一旦人(rén)民币升值預期強烈，海外人(rén)民币出口結算(suàn)将顯然比進口更受歡迎。但伴随著(zhe)離岸人(rén)民币市場(chǎng)的(de)不斷發展壯大(dà)，人(rén)民币剛性升值預期将造成的(de)香港離岸人(rén)民币市場(chǎng)存貸款結構不平衡、債券發行人(rén)結構不平衡、基礎産品與衍生産品結構不平衡等問題，将會進一步制約産品的(de)進一步豐富和(hé)機制的(de)進一步健全。因此，離岸人(rén)民币市場(chǎng)未來(lái)的(de)發展需要打破人(rén)民币剛性升值預期，使人(rén)民币彙率更具彈性。
　　再有，彙率體制和(hé)利率體制改革關系密切，兩者作爲“十二五”期間中國金融體制改革的(de)重要内容，共同爲國内外金融環境創造市場(chǎng)化(huà)的(de)條件。
　　另外，從國際經驗來(lái)看，上個(gè)世紀80年代的(de)“廣場(chǎng)協議(yì)”教訓十分(fēn)深刻。日本80年代推動國際化(huà)是失敗的(de)，究其原因是由于當時(shí)日本決策者希望通(tōng)過各種保護措施，使日本免受國際金融市場(chǎng)波動的(de)巨大(dà)影(yǐng)響，但這(zhè)種“隔離”式的(de)保護卻與日元國際化(huà)的(de)初衷相互矛盾。在80年代中期，日元國際化(huà)主要體現在日本金融機構在海外的(de)擴張，但國内金融受海外影(yǐng)響和(hé)競争仍然有限。日元離岸市場(chǎng)仍然主要由日本企業作爲買賣方，因而東京離岸市場(chǎng)演變爲一個(gè)管制寬松的(de)國内市場(chǎng)，而并沒有實質上造成日元廣泛的(de)跨境和(hé)國際使用(yòng)。因此，日本經驗也(yě)從另一個(gè)層面佐證了(le)人(rén)民币國際化(huà)的(de)四個(gè)步驟不是割裂的(de)，而是聯系緊密的(de)有機體，共同推進人(rén)民币國際化(huà)進程。
　　4人(rén)民币國際化(huà)大(dà)背景下(xià)，如何穩步推進彙率改革？
　　彙率貶值預期的(de)出現，是人(rén)民币彙率體制改革的(de)絕好時(shí)機，當然也(yě)是推進人(rén)民币國際化(huà)的(de)絕好時(shí)機。
　　一直以來(lái)，人(rén)民币的(de)合理(lǐ)價值很難判斷，因此過于糾結于尋找人(rén)民币均衡價格的(de)討(tǎo)論并無太大(dà)意義。考慮到評估方法不同，有關人(rén)民币均衡價值的(de)結論莫衷一是。國際貨币基金組織(IMF)報告就曾指出，如果僅對(duì)檢驗人(rén)民币真實價值的(de)模型及參數進行細小改變，評估結果的(de)差異就可(kě)高(gāo)達40個(gè)百分(fēn)點。另外，對(duì)于人(rén)民币均衡價值低估的(de)種種假設，都是基于中國經常項目盈餘占GDP比重保持高(gāo)位的(de)假設下(xià)得(de)出的(de)，但實際上近幾年經常項目占GDP比重大(dà)幅降低，今年可(kě)能是低于3%。同時(shí)，由于此問題的(de)判斷與争論常常帶有強烈的(de)政治色彩，也(yě)使結果的(de)意義變得(de)十分(fēn)有限。
　　對(duì)于人(rén)民币彙率的(de)走勢問題，筆者早前9月(yuè)《走出人(rén)民币彙率問題誤區(qū)》文章(zhāng)中提到，人(rén)民币升值壓力未必會長(cháng)期存在，目前人(rén)民币彙率出現貶值預期，恰好說明(míng)了(le)此觀點。具體原因可(kě)以概括爲以下(xià)幾點。首先，人(rén)民币貿易順差正在下(xià)降。受海外經濟低迷影(yǐng)響，筆者預計未來(lái)中國出口将進一步放緩，今年貿易順差占GDP比重或将降至2.2%。其次，投機性資産空間面臨打壓。近期，房(fáng)價拐點乍現。打壓資産泡沫會減少熱(rè)錢流入，降低人(rén)民币升值壓力。再有，中國的(de)高(gāo)通(tōng)脹，導緻人(rén)民币實際彙率升值，也(yě)會減輕未來(lái)人(rén)民币升值的(de)壓力。
　　另外，筆者認爲被動升值和(hé)抵制升值皆非良策。因爲如果人(rén)民币采取被動升值的(de)态勢，其最大(dà)的(de)壞處便在于無法确定所謂均衡彙率的(de)實際區(qū)間。事實上，數年前美(měi)國政府便開始使用(yòng)“20%~30%低估”的(de)數據，即便人(rén)民币自2005年以來(lái)對(duì)美(měi)元有效升值20%以上，這(zhè)一論斷都沒有明(míng)顯變化(huà)。而如果從日本80年代末的(de)經驗來(lái)看，本币升值的(de)最大(dà)的(de)風險并不在于升值本身，而在于一旦此一趨勢反轉，政府又維持低利率水(shuǐ)平，這(zhè)極易導緻資産泡沫的(de)持續發酵。#p#分(fēn)頁标題#e#
　　所以，筆者認爲，對(duì)待人(rén)民币彙率改革，應大(dà)膽增加人(rén)民币的(de)浮動區(qū)間，實行蛇形浮動。比如在2012年擴大(dà)1%的(de)當日對(duì)美(měi)元浮動區(qū)間，加上10%的(de)一年的(de)浮動區(qū)間，在區(qū)間内人(rén)民币價值有市場(chǎng)供需決定，貶值壓力大(dà)的(de)時(shí)候就允許人(rén)民币貶值，同時(shí)将人(rén)民币與一籃子貨币挂鈎，提高(gāo)人(rén)民币彙率彈性，并建立真正意義上的(de)有管理(lǐ)的(de)浮動的(de)彙率體制。此外，需要增加彙率對(duì)沖工具，使得(de)金融機構和(hé)企業獲得(de)調整的(de)空間。過渡1~2年後人(rén)民币與美(měi)元彙率正式脫鈎，實行有管理(lǐ)的(de)獨立浮動。靈活的(de)彙率體制，伴随著(zhe)資本賬戶的(de)逐步開放、人(rén)民币離岸市場(chǎng)的(de)建立、利率市場(chǎng)化(huà)改革的(de)推進，是“十二五”末實現基本可(kě)兌換的(de)堅實基礎，同時(shí)也(yě)将爲2020年實現人(rén)民币國際化(huà)創造條件。