十一月(yuè)下(xià)旬以來(lái)，随著(zhe)美(měi)元在國際市場(chǎng)大(dà)幅走強，人(rén)民币即期彙率出現少見的(de)調整，其回調幅度幾乎創年内之最，中間價也(yě)穩中有降，暫别了(le)此前迅猛的(de)升值勢頭。截至11月(yuè)30日，人(rén)民币較年初升值4.32%，距預期的(de)5%尚有一段距離。短期而言，我們認爲人(rén)民币升值趨勢仍會持續，但進入明(míng)年後，人(rén)民币是否依然能夠延續今年的(de)單邊升值勢頭将存在很大(dà)疑問。
　　展望明(míng)年，以下(xià)幾點因素将對(duì)人(rén)民币彙率政策帶來(lái)重大(dà)影(yǐng)響，甚至可(kě)能構成雙向波動的(de)基礎條件。
　　首先，歐債危機是否會在2012年上半年急劇惡化(huà)。歐債危機在2011年呈現逐漸惡化(huà)的(de)趨勢，但最惡劣的(de)局面尚未出現，考慮到債務危機國在2012年上半年将會迎來(lái)債務到期高(gāo)峰，因此，明(míng)年上半年将是高(gāo)風險時(shí)間窗(chuāng)口，一旦出現意大(dà)利違約或希臘退出歐元區(qū)的(de)情況，歐債危機将會迅速蔓延成爲全球性危機，我們預期屆時(shí)将會出現流動性緊張并沖擊到實體經濟。
　　一旦出現這(zhè)種情況，中國的(de)出口勢必會受到沖擊，決策層必定會對(duì)此做(zuò)出反應。實際上，在11月(yuè)結束的(de)秋季廣交會上，歐美(měi)訂單下(xià)降了(le)超過兩成，而短單比重高(gāo)達90%，根據季調後的(de)結果，10月(yuè)份出口環比已經出現負增長(cháng)，外彙占款也(yě)意外下(xià)降，都表明(míng)中國出口已經在一定程度上受到歐債危機的(de)影(yǐng)響，而且這(zhè)一影(yǐng)響會在未來(lái)幾個(gè)月(yuè)體現的(de)愈來(lái)愈明(míng)顯。
　　雖然出口已經不再是中國經濟增長(cháng)的(de)核心動力，壓縮順差和(hé)促使經濟轉型也(yě)是政府的(de)既定目标，但如果在短期内出口受到嚴重沖擊，引發就業問題和(hé)經濟波動，這(zhè)将是決策層所不能接受的(de)，因此我們預計，一旦歐債危機出現異常惡化(huà)的(de)局面，人(rén)民币可(kě)能會重新軟盯住美(měi)元，甚至爲了(le)避免追随美(měi)元被動升值（美(měi)元很可(kě)能因避險情緒而大(dà)漲）而對(duì)美(měi)元出現階段性貶值，從而提前進入雙向波動。
　　其次，中國經濟是“軟著(zhe)陸”還(hái)是“硬著(zhe)陸”。目前來(lái)看，中國經濟的(de)放緩程度既處在各方都能接受的(de)範圍内，也(yě)是政府的(de)既定目标，基本上在沿著(zhe)“軟著(zhe)陸”的(de)軌迹前進，但“硬著(zhe)陸”的(de)風險并未排除，特别是對(duì)房(fáng)地産行業的(de)調控和(hé)城(chéng)投債到期高(gāo)峰來(lái)臨的(de)壓力，都有可(kě)能引發經濟的(de)超預期回落。
　　雖然在嚴厲的(de)調控措施下(xià)，中國房(fáng)價出現了(le)松動迹象，但迄今爲止決策層并沒有放松調控的(de)任何表示，有理(lǐ)由相信強硬的(de)調控立場(chǎng)将會貫穿明(míng)年全年。但受到資金壓力及房(fáng)産滞銷的(de)影(yǐng)響，開發商拿地及開工增速已明(míng)顯下(xià)降，預計在幾個(gè)月(yuè)内就有可(kě)能出現負增長(cháng)，這(zhè)将直接對(duì)地方政府的(de)土地财政構成壓力，同時(shí)也(yě)将對(duì)房(fáng)地産的(de)上下(xià)遊産業構成巨大(dà)壓力。
　　而大(dà)量的(de)城(chéng)投債都是以地方政府的(de)未來(lái)财政收入作爲擔保的(de)，因此一旦土地收入不能跟進，随著(zhe)第一輪還(hái)款高(gāo)峰期的(de)來(lái)臨，城(chéng)投債的(de)風險将會明(míng)顯上升，銀行的(de)呆壞賬壓力也(yě)會上升。如果中央政府不能在還(hái)款高(gāo)峰期來(lái)臨前，在全國範圍内推出有效的(de)城(chéng)投債緩和(hé)舉措，再結合房(fáng)地産轉冷(lěng)對(duì)上下(xià)遊産業的(de)負面作用(yòng)，那麽中國經濟硬著(zhe)陸的(de)風險将是現實的(de)。
　　屆時(shí)，作爲應急舉措之一，決策層不會允許人(rén)民币繼續大(dà)幅升值，以此來(lái)保證外貿行業的(de)就業平穩，并在一定程度上抵消其他(tā)經濟部門下(xià)滑的(de)負面沖擊。
　　再次，中美(měi)間的(de)政治博弈可(kě)能再度升溫。人(rén)民币在國際上從來(lái)就不是一個(gè)單純的(de)經濟問題，夾雜(zá)了(le)太多(duō)的(de)博弈，而美(měi)國對(duì)人(rén)民币的(de)指責始終是無法忽視的(de)重要因素。我們預期明(míng)年來(lái)自美(měi)國的(de)壓力将會加大(dà)，一方面是因爲明(míng)年是美(měi)國的(de)大(dà)選年，各黨派都會将人(rén)民币彙率作爲競選的(de)籌碼之一，并爲目前糟糕的(de)就業形勢尋找替罪羊；另一方面，雖然美(měi)國經濟迄今遠(yuǎn)好于歐洲，但如果歐債危機持續不斷，即使沒有出現第一點提到的(de)急劇惡化(huà)，也(yě)會對(duì)美(měi)國經濟帶來(lái)負面壓力，因此明(míng)年美(měi)國經濟很可(kě)能呈現前高(gāo)後低的(de)走勢，經濟複蘇遇阻将會加大(dà)美(měi)國對(duì)華施壓的(de)力度。
　　在上述多(duō)重因素的(de)影(yǐng)響下(xià)，我們預期明(míng)年人(rén)民币仍有升值空間，但很難維持今年單邊升值的(de)走勢，進入雙向波動的(de)概率将大(dà)幅上升，而對(duì)人(rén)民币升值速度與空間具有決定性影(yǐng)響的(de)，将是前兩個(gè)因素，來(lái)自美(měi)方的(de)政治因素将會構成階段性幹擾。
　　整體而言，除非世界經濟意外強勁複蘇（這(zhè)種可(kě)能性看來(lái)相當小），否則，人(rén)民币經過彙改以來(lái)的(de)六年升值進程，很可(kě)能會在明(míng)年接近其階段性的(de)均衡價值，預計6.0-6.1區(qū)間将成爲明(míng)年的(de)天花闆。