宏觀分(fēn)析常有的(de)問題在于如何清晰區(qū)分(fēn)現實和(hé)預期，在貨币政策方面同樣如此，貨币政策是否出現适當放松，隻能基于數據，觀察貨币數量、價格和(hé)彙率三大(dà)指标的(de)變化(huà)。如果貨币供應量和(hé)信貸增量有所放松，如果存貸款利率和(hé)貨币市場(chǎng)利率有所下(xià)行，如果人(rén)民币彙率出現貶值，那麽适當放松就是現實而不是期待；如果數據未顯示貨币數量和(hé)價格有松動，那麽松動就是預期而非現實。
　　第一，就貨币數量而言，觀察2011年底的(de)11、12月(yuè)的(de)M2增速和(hé)新增信貸，未見放松。11月(yuè)底M2餘額爲82.55萬億元，同比增長(cháng)12.7%，連續第八個(gè)月(yuè)低于16%的(de)增長(cháng)目标。11月(yuè)底新增人(rén)民币貸款爲5622億元，環比減少246億元，考慮到10月(yuè)份有對(duì)鐵道部的(de)1600億元的(de)臨時(shí)新增貸款，11月(yuè)份新增信貸仍在持續緊縮。如果12月(yuè)份新增信貸沒有大(dà)幅放松至6600億元，2011年達到7.5萬億元信貸預期目标的(de)可(kě)能性就相當小。總體而言，從貨币數量觀察，目前大(dà)緻還(hái)處于延續了(le)5個(gè)月(yuè)的(de)持續緊縮狀态。
　　第二，就貨币價格而言，目前貨币市場(chǎng)利率、貸款加權利率以及短期理(lǐ)财産品利率均未見明(míng)顯下(xià)行，臨近年底，人(rén)民币存款增速遲緩，同比仍處少增狀态，财政存款的(de)下(xià)行剛剛顯露。各商業銀行爲沖時(shí)點數，資金面再度有所緊張，利率下(xià)行的(de)迹象尚未顯現。
　　第三，就宏觀經濟增長(cháng)而言，目前貨币數量仍處于回歸到次貸危機前常态的(de)過程中。較爲普遍的(de)預期是，中國2012年的(de)經濟增速大(dà)緻爲8.5%，CPI大(dà)緻爲3.5%，因此穩中有退是大(dà)概率事件。在這(zhè)樣的(de)背景下(xià)，預計2012年M2增速大(dà)緻在15%-16%，新增信貸大(dà)約在8萬億元（同比增速在14%-15%），社會融資總額大(dà)約在16萬億元（其中銀行信貸占比下(xià)滑爲約50%，反映出非銀行系統的(de)融資重要性持續上升，參見圖1），各項指标均回落至2002-2008年的(de)平均水(shuǐ)平，而不是次貸危機後的(de)2009-2010年的(de)急劇擴張時(shí)的(de)狀态。值得(de)關注的(de)是，從社會用(yòng)電總量和(hé)制造業PMI指數來(lái)看，目前仍在下(xià)滑中，顯示宏觀面尚未到達轉折點。
　　第四，就人(rén)民币彙率而言，偶現的(de)貶值并不意味著(zhe)境内人(rén)民币供求的(de)松動，而意味著(zhe)對(duì)2012年中國經濟增長(cháng)的(de)預期不樂(yuè)觀。從利用(yòng)FDI看，目前處于連續6個(gè)月(yuè)的(de)持續下(xià)滑中，FDI已從低增長(cháng)轉爲負增長(cháng)；從銀行結售彙看，目前處于連續6個(gè)月(yuè)的(de)下(xià)滑中，11月(yuè)份已轉爲淨售彙；從外彙管理(lǐ)局貨物(wù)貿易結算(suàn)額的(de)順收，以及海關貨物(wù)貿易報關額的(de)順差來(lái)看，10月(yuè)份開始出現順差大(dà)于順收；從貿易結彙率和(hé)售彙率，以及收彙結彙率和(hé)付彙購(gòu)彙率來(lái)看，私人(rén)部門售彙意願下(xià)降，購(gòu)彙意願上升。因此，我們的(de)結論是，目前人(rén)民币的(de)偶現貶值，不意味著(zhe)人(rén)民币頭寸的(de)寬松，而是11月(yuè)份剛剛出現了(le)中國從資本内流逆轉爲外流，2012年資本外逃規模可(kě)能不會低于千億美(měi)元。
　　第五，央行存款準備金率的(de)下(xià)調和(hé)外彙占款下(xià)降密切相關，和(hé)貨币政策放松弱相關。我國基礎貨币的(de)發行機制，大(dà)緻是央行在外彙市場(chǎng)出清市場(chǎng)，釋放基礎貨币；在同業市場(chǎng)上對(duì)沖操作，回收基礎貨币。在絕大(dà)部分(fēn)年份，央行實施100%的(de)對(duì)沖操作，使國際收支順差基本上不至于影(yǐng)響國内資金供求狀況。因此，目前的(de)存款準備金率下(xià)調，對(duì)應的(de)是外彙占款下(xià)降，很可(kě)能并不意味著(zhe)貨币政策的(de)放松。考慮到新增外彙占款仍會較低，存款準備金率仍将持續下(xià)調，但不意味著(zhe)貨币政策持續放松。
　　綜上所述，從數量、價格和(hé)彙率上，貨币政策目前未出現松動現象，仍延續過去5個(gè)月(yuè)的(de)緊縮慣性。考慮到此後的(de)春節，考慮到春節後的(de)“兩會”，似乎一直到明(míng)年2月(yuè)底，貨币政策缺乏趨向松動的(de)時(shí)間窗(chuāng)口。
　　（作者系北(běi)京師範大(dà)學金融研究中心教授）