央行下(xià)調準備金率0.5個(gè)百分(fēn)點猶如一聲炮響，盡管還(hái)不好使用(yòng)“貨币政策完全轉向”的(de)詞語，但是貨币政策已經側身。下(xià)一步能側轉到什(shén)麽程度？我們先看看宏觀經濟運行的(de)表現。
　　從最新指标PMI看，官方和(hé)彙豐公布的(de)數據均創兩年以來(lái)最低，11月(yuè)份分(fēn)别爲49%與47.7%，跌破榮枯分(fēn)界線。PMI已經反映了(le)實體經濟增速下(xià)滑和(hé)外部沖擊的(de)真實狀況。我們預計，各項标志經濟增長(cháng)的(de)硬指标可(kě)能比預期下(xià)降得(de)快(kuài)了(le)些。2012年最要緊的(de)是投資和(hé)出口增速。國内房(fáng)地産投資增速已經開始回落，估計明(míng)年一季度将降至25%的(de)水(shuǐ)平，整個(gè)社會投資增速将降至20%的(de)水(shuǐ)平。出口增速可(kě)能降至零增長(cháng)。
　　與實體經濟下(xià)滑對(duì)應的(de)是貨币活躍度快(kuài)速下(xià)降。目前經濟中的(de)超量貨币肯定還(hái)存在，但不是說一有超量貨币就引發通(tōng)貨膨脹。超量貨币刺激通(tōng)貨膨脹有一個(gè)前提條件：貨币加快(kuài)活躍。如果經濟蕭條，貨币活躍程度将急劇下(xià)降，即使超量貨币也(yě)不會大(dà)幅度推升通(tōng)貨膨脹。如中國經濟在2000年-2001年的(de)通(tōng)貨緊縮狀态，再如日本的(de)“流動性陷阱”。标志貨币活躍程度的(de)指标可(kě)看M1，10月(yuè)末中國M1增速爲8.4%，僅比金融危機激烈的(de)2008年11月(yuè)（6.8%）高(gāo)一點，總體上處于曆史周期中的(de)較低水(shuǐ)平，甚至比2000年-2001年的(de)通(tōng)貨緊縮階段還(hái)要低。
　　實體經濟下(xià)滑和(hé)貨币冷(lěng)淡正在推動通(tōng)貨膨脹持續下(xià)降。經過兩年的(de)調控，中國以穩定物(wù)價總水(shuǐ)平爲首要任務的(de)穩健貨币政策取得(de)了(le)階段性成功。在10月(yuè)份CPI“破6”至5.5%後，我們預計今年11月(yuè)份CPI“破5”爲4.3%，12月(yuè)份CPI“破4”爲3.8%，2012年全年爲3.4%。從最近觀察的(de)價格指标看，大(dà)宗商品期貨價格持續回落，國内PPI加快(kuài)下(xià)降，我們測算(suàn)的(de)2012年PPI翹尾因素爲-0.8%，對(duì)國内通(tōng)貨膨脹繼續産生下(xià)拉作用(yòng)。
　　而且，國際經濟衰退風險集聚已經沖擊了(le)中國出口。以希臘和(hé)意大(dà)利爲代表的(de)主權債務危機在明(míng)年2月(yuè)-4月(yuè)将迎來(lái)償債高(gāo)峰，國際主權債務問題已經長(cháng)期化(huà)，同時(shí)，歐洲銀行債券在2012年也(yě)面臨約7000億歐元的(de)到期續融資問題，一波接一波的(de)償債和(hé)續融資高(gāo)峰将繼續重壓金融市場(chǎng)，拖累實體經濟發展。我們預計今年四季度歐洲将重新陷入衰退，歐洲央行再次下(xià)調利率的(de)可(kě)能性正在加大(dà)。
　　貨币政策的(de)本質是權變，即相機抉擇。在動蕩不定和(hé)原本就沒有走出衰退的(de)國際經濟沖擊中再次回調是很正常的(de)事情。爲避免2008年年底至2009年年初“大(dà)V字”的(de)出現，筆者認爲貨币政策需要在數量工具和(hé)價格工具上進行“微組合”。首先，适量增加信貸投放規模，信貸投放比企業債券發行來(lái)得(de)快(kuài)，2012年新增信貸宜擴展至約8萬億水(shuǐ)平。其二，在明(míng)年上半年準備金率還(hái)需擇機下(xià)調1個(gè)百分(fēn)點，與外彙占款下(xià)降和(hé)公開市場(chǎng)資金量減少形成對(duì)沖，同時(shí)準備金率下(xià)調也(yě)能保障信貸投放的(de)配套資金，也(yě)能使貨币市場(chǎng)利率向低于債券利率的(de)正常水(shuǐ)平回歸。其三，在明(míng)年上半年調降基準利率0.25至0.5個(gè)百分(fēn)點。目前與投資、經濟增長(cháng)、通(tōng)貨膨脹趨勢相宜的(de)基準利率水(shuǐ)平有所偏高(gāo)。其四，企業債券發行的(de)閘門可(kě)以大(dà)開，以順勢促進直接融資市場(chǎng)的(de)擴展。此外，積極财政支出政策和(hé)結構性減稅政策可(kě)與“貨币政策微組合拳”相配合。