中國外彙占款連續兩個(gè)月(yuè)下(xià)降，市場(chǎng)幾乎都給予負面的(de)解讀，認爲熱(rè)錢對(duì)中國經濟的(de)沖擊可(kě)能正在加強，但從另一個(gè)角度看，外彙占款的(de)下(xià)降給予央行貨币對(duì)沖操作“減負”和(hé)“解套”的(de)機會，有利于央行穩步推進各項彙率機制改革。
　　外彙占款的(de)減少除了(le)外貿順差進一步下(xià)滑之外，最直接的(de)原因是在歐債危機愈演愈烈以及國際金融市場(chǎng)持續震蕩下(xià)，資金避險動機增強，全球投資風險偏好下(xià)降，海外資金開始撤出新興市場(chǎng)。這(zhè)使我國曾經持續大(dà)規模流入壓力得(de)到緩解，而更積極的(de)意義是，外彙占款的(de)下(xià)降給中國貨币政策自主性打開了(le)空間。
　　貨币學領域中，一般把基礎貨币分(fēn)爲兩部分(fēn)央行自主性的(de)基礎貨币投放和(hé)因外彙儲備增加引起的(de)基礎貨币投放。由于中國資本項目還(hái)處于管制狀态，再加上特殊的(de)“強制結彙”方式，在中國貿易持續順差和(hé)外商直接投資不斷增長(cháng)的(de)背景下(xià)，不得(de)不被動投放基礎貨币，也(yě)就形成所謂的(de)“外彙占款”。
　　外彙儲備迅速增長(cháng)導緻外彙占款激增已經嚴重改變了(le)我國貨币供應結構。在1994年外彙管理(lǐ)體制改革以前，我國基本上通(tōng)過國内信貸投放基礎貨币，外彙占款僅占很小的(de)一部分(fēn)，約爲26.4%。此後，面對(duì)持續快(kuài)速增長(cháng)的(de)外彙儲備，貨币當局不斷使用(yòng)貨币沖銷工具。央行的(de)貨币沖銷工具包括再貸款（1994-2001）、國債沖銷（正回購(gòu)）（1998-2002）、央行公開市場(chǎng)操作（央票(piào)沖銷）（2002年-今）、存款準備金率（2006-今）。在持續的(de)國際收支失衡和(hé)大(dà)量資本流入的(de)背景下(xià)，我國現行外彙管理(lǐ)體制安排使得(de)央行實施的(de)任何一項沖銷手段都難以爲繼。從最初削減對(duì)商業銀行的(de)再貸款，到通(tōng)過正回購(gòu)操作來(lái)沖銷，再到發行央行票(piào)據的(de)主動負債沖銷方式，最後到2006年以來(lái)多(duō)次提高(gāo)法定存款準備金比率“凍結”商業銀行過多(duō)的(de)流動性，都是央行在一種沖銷手段近乎無法有效發揮其功能後而進行的(de)工具“創新”。
　　沖銷政策嚴重影(yǐng)響了(le)貨币政策的(de)獨立性。由于外彙占款影(yǐng)響日益增大(dà)，基礎貨币投放的(de)内生性越來(lái)越明(míng)顯，嚴重影(yǐng)響了(le)貨币政策的(de)獨立性。在實施結售彙制度以後，央行爲避免彙率的(de)劇烈波動，采用(yòng)發行基礎貨币的(de)方式來(lái)購(gòu)買商業銀行持有的(de)外彙頭寸，特别是随著(zhe)外彙儲備的(de)持續增長(cháng)以及央行實施的(de)“沖銷幹預”政策，使得(de)我國外彙占款大(dà)幅飙升，外彙占款增量占中央銀行基礎貨币的(de)增量比例也(yě)越來(lái)越高(gāo)。2005年突破100%，達到110%，随後幾年持續上升，2009年更是達到134%。
　　此外，央行貨币沖銷的(de)成本相當高(gāo)昂。外彙占款比例不斷提高(gāo)緻使央行沖銷操作的(de)空間逐漸變小。央行會透過提高(gāo)存款準備金要求、發行央行債券或兩者兼用(yòng)，去“沖銷”這(zhè)些額外的(de)結餘以遏抑貨币增長(cháng)。央行如此大(dà)規模對(duì)沖操作已持續了(le)八年，截至2010年，對(duì)沖率（存款準備金餘額+央行票(piào)據餘額/外彙占款餘額）約爲80%，2010全年因外彙占款引緻的(de)基礎貨币投放超過3萬億元人(rén)民币。由于央行要對(duì)沖的(de)不單是當年的(de)外彙占款，而是曆年累積的(de)外彙占款，因此壓力越來(lái)越大(dà)，沖銷成本自然也(yě)越來(lái)越高(gāo)昂。
　　一方面，從央行的(de)資産負債表看，央行主要資産是外彙儲備資産.截至今年10月(yuè)，央行總資産高(gāo)達28.6萬億元人(rén)民币（約合4.73萬億美(měi)元），分(fēn)别是美(měi)、英、日和(hé)歐央行資産的(de)1.6倍、8.1倍、2.8倍和(hé)1.5倍，爲全球資産規模之最。其中，外彙儲備資産占人(rén)民銀行總資産的(de)比重爲80%。從這(zhè)個(gè)意義上講，外彙儲備增加的(de)過程就是人(rén)民銀行資産增加和(hé)基礎貨币上升的(de)過程，增加了(le)貨币調控的(de)難度。
　　另一方面，中央銀行需要爲所發行的(de)票(piào)據和(hé)商業銀行增加的(de)法定準備金存款支付利息。這(zhè)就構成了(le)央行持有外彙儲備的(de)财務成本。當前央行央票(piào)的(de)發行規模不斷上升且期限趨于長(cháng)期化(huà)，銀行法定準備金率的(de)持續上升不斷突破上限。
　　如果以沖銷成本計算(suàn)，由于國内利率高(gāo)于國外利率，意味著(zhe)發行央行票(piào)據支付的(de)利率水(shuǐ)平高(gāo)于外彙資産的(de)利率水(shuǐ)平，從而使得(de)外彙資産與人(rén)民币之間的(de)利差所引起的(de)沖銷成本爲負值，即國内外利差實際上造成了(le)外彙沖銷的(de)虧損。而更讓貨币當局棘手的(de)是，不斷激增的(de)外彙占款直接導緻國内通(tōng)脹壓力的(de)加大(dà)。這(zhè)也(yě)就是爲何國内信貸和(hé)貨币已經持續收緊，但通(tōng)脹壓力依然上行的(de)重要原因。
　　因此，對(duì)于當前外彙占款的(de)解讀更需有長(cháng)遠(yuǎn)的(de)眼光(guāng)，總體看來(lái)，熱(rè)錢流出的(de)風險總體可(kě)控。随著(zhe)未來(lái)全球極端風險事件出現可(kě)能性的(de)上升，外彙占款持續下(xià)降的(de)趨勢還(hái)将延續，中國應該把精力更多(duō)地用(yòng)于穩步推進外彙形成機制的(de)改革，可(kě)以利用(yòng)當前外彙市場(chǎng)供求趨于平衡的(de)機會，增強人(rén)民币彈性化(huà)，真正增強中國的(de)貨币主權。#p#分(fēn)頁标題#e#
　　（國家信息中心預測部副研究員(yuán)）